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长江策略:PEG角度出发 三论淡化风格

2018-03-13 10:12 来源:长江策略

  报告要点

  三论淡化风格

  上周周报中,我们论证了长期来看A股几乎没有风格投资,只有景气投资,风格只是景气的表现结果。这一观点对现有市场中的风格之争产生了很大的影响,也在市场中获得了很多投资者的正面反馈。本期报告中,我们将进一步剖析PEG与股价表现之间的年度关系,从结果来看,A股对于景气的敏感性要明显高于对于PEG的敏感性,投资者应该寻找景气尽可能高的行业。若从PEG的角度而言,反而应该去寻找PEG适中、而非最低的个股组合。

  基于此,长江策略测算了各二级行业2018年的业绩预期情况,并且筛选出了相对于2017年增速上升且披露率较高的二级行业。从行业分布中我们看到,除了周期板块2017年基数较高导致2018年业绩环比提升的子行业较少之外,其它各板块中均有一些景气环比提升的细分行业,整体来看,高景气的行业分布比较均匀。这也与我们之前所强调的“淡化风格、深化价值”、深挖细分行业的投资思路相一致。

  行业配置:推荐大金融,关注细分行业

  从基本面的角度出发,我们仍继续推荐地产+金融的大金融主线,建议坚守大金融板块作为全年的配置品种,而景气确定性,估值合理,结构认知差仍是大金融板块的三大推荐理由。其余板块重点关注三条主线:(1)排污许可证主线下的部分周期品机会;(2)消费板块中的必选消费;(3)自上而下沿着资产周转率及资本开支修复下的“长江景气50”组合。

  主题配置:关注半导体、5G、机器人、供给侧结构性改革补短板以及改革开放等

  主题配置:关注半导体、5G、机器人、供给侧结构性改革补短板以及改革开放等。半导体方面,政策和资本双重助力下,集成电路国产化风口已到来,关注紫光国芯(002049)、兆易创新(603986)、北方华创(002371)、长川科技(300604)、士兰微(600460)等;5G方面,政策推动叠加主题催化,有望迎来新一轮主题投资机会,关注中兴通讯、烽火通信(600498)等;机器人方面,行业高景气叠加政策扶持,关注埃斯顿(002747)、新时达(002527)、机器人、汇川技术(300124)、拓斯达(300607)等;供给侧结构性改革补短板方面,重点关注工业互联网、人工智能等;改革开放方面,重点关注上海自由贸易港区、海南旅游岛及一带一路等。

  风险提示:政策监管压制估值。

  正  文

  


  再论风格投资是否是伪命题?

  上周周报中,我们论证了长期来看A股几乎没有风格投资,只有景气投资,风格只是景气的表现结果。这一观点对现有市场中的风格之争产生了很大的影响,也在市场中获得了很多投资者的正面反馈。本期报告中,我们将进一步剖析PEG与股价表现之间的年度关系,从结果来看,A股对于景气的敏感性要明显高于对于PEG的敏感性,投资者应该寻找景气尽可能高的行业。若从PEG的角度而言,反而应该去寻找PEG适中、而非最低的个股组合。

  对于市场风格的判断,我们继续坚持之前的看法:淡化风格、深化价值。从我们的逻辑框架来看,目前成长与价值之间的相对景气尚未出现显著的变化,虽然白马股的业绩有扰动,但是这尚不能让我们改变全年的整体业绩预期。因此,虽然短期风格演绎较为极致,但从中长期的逻辑框架出发,我们仍然坚持认为2018年将大概率呈现出一个风格表现淡化、产业链及个股表现将更为突出的结构市场。

  当然,投资者可以从自下而上的角度,筛选出一些高景气的细分子行业,本期报告中,我们也汇总了目前各二级行业的盈利预期情况,并且筛选出了一些2018年业绩预期相比于2017年上升的子行业,供各位投资者参考。

  1.1

  高景气与适中的PEG

  在上周的周报中,我们提出了,长期来看,A股市场是一个景气导向的市场,从年度来看,A股几乎不存在“风格投资”,只有“景气投资”是A股的真实演绎。从下图中可以清楚地看到,1995年以来,A股常年遵循着净利润增长与涨跌幅的正向关系。尤其是在长江策略大势研判框架中,“金融市场流动性”在收紧时的窗口内,分位数涨跌幅几乎严格匹配景气度的高低分位。

  这一结论引起了投资者的广泛关注与反馈,其中有很多投资者都提出了一个相同的问题:如果以PEG的年度分组来看,是否也会有类似的规律呢?换言之,投资者是不是更加关注业绩与估值的匹配情况呢?

  对此,我们做了进一步的研究,发现相比于景气的投资非常清晰的结论,PEG得到的结论并不明显。从历史的情况来看,首先,并非是PEG最小的分组年度涨幅最高,恰恰相反,最低的PEG分组其表现反而比较差,各分组中Q1整体表现是最差的。其次,PEG与涨跌幅比较的稳定性要显著低于景气与涨跌幅比较的稳定性,即使是相对表现比较好的组,其平均表现也要远逊于高景气的组的表现。

  因此我们认为,从长期的视角来看,A股市场关注的核心仍然是景气,估值固然也很重要,但是其更多决定了个股或者行业在当前位置的空间与性价比。究其原因,一方面是股票市场通常会线性外推股票未来的业绩情况,因此,当期高业绩增速使得市场对于未来的业绩增速也更加乐观,而且较高的估值也可以通过高增长来消化,因此,从长期来看,“高增长”要比“低估值”更加重要。另一方面,通常具有稳定高增长的公司,其估值不会很低,因此对于市场而言,选择合适的PEG,要比单纯选择低PEG,要更加有效,例如从历史上来看,PEG处于中间的Q3与Q4组表现反而更好。第三方面,之所以PEG最小的组合年度的涨跌幅表现极差,核心也在于样本的资质,历史上最小的2组PEG中位数的平均值仅为0.06,我们使用的是静态估值,因此会看到较多“业绩平稳性很差”的标的静态估值会极低。

  


  上图释义说明:1)按照特定年份符合条件个股(指上市日期距离该年年初满六个月)的PEG从小到大等距分成十个组别(剔除负值),即Q1-Q10;2)计算Q1-Q10组别中涨幅的中位数并进行排名。

  1.2

  有哪些细分行业2018年景气会提升

  既然从长期来看,高景气的股票要比单纯的低PEG股票表现更好,那么哪些细分领域2018年景气可能会有环比的提升呢?我们测算了各二级行业2018年的业绩预期情况,并且筛选出了相对于2017年增速上升且披露率较高的二级行业。

  从行业分布中我们看到,除了周期板块2017年基数较高导致2018年业绩环比提升的子行业较少之外,其它各板块中均有一些景气环比提升的细分行业,整体来看,高景气的行业分布比较均匀。这也与我们之前所强调的“淡化风格、深化价值”、深挖细分行业的投资思路相一致。

  


  业配置:推荐大金融,关注细分行业

  行业配置方面,我们认为,当前市场出现了相对更加均衡的配置趋势,但是整体来看,沿着景气主线配置,淡化风格、深化价值,在坚守大金融的同时关注细分行业仍然是更加合理的方向。在具体的选择上,我们推荐坚守大金融,同时关注细分行业机会,包括周期中的环保排污许可证以及与海外经济复苏相关的工业品、消费中的必选消费以及科技及制造中的自下而上个股逻辑。

  建议继续坚守大金融主线。在经历近期市场调整之后,金融板块估值或具有更大回升空间。从基本面的角度出发,我们仍继续推荐地产+金融的大金融主线,建议坚守大金融板块作为全年的配置品种,而景气确定性,估值未到顶,配置比例低仍是大金融板块的三大推荐理由。(详细内容请参考我们于2月10日发布的报告《大金融板块该如何估值?——二月行业配置报告》)此外,在经历近期市场调整之后,大金融板块估值回升的空间或将更大。

  周期股方面,一条主线值得关注:首先是周期龙头的配置型机会。盈利能力稳定维持高位,估值合理,股息率可观,同时未来还有希望进一步受益于行业整合的周期龙头值得作为中长期的配置选择。其次是景气可能产生边际变化的子行业。即使整体景气波动不明显,但周期中仍然存在着很多景气维持高位或者可能产生边际变化的子行业。目前有条自上而下寻找这类子行业的主线,即环保排污许可证,从过去几年的经验来看,环保压力将是周期行业边际变化的重要动力之一,而未来环保排污许可证可能将成为未来周期行业供给边际变化的重要触发因素。因此,我们持续关注排污许可证约束下水泥、玻璃、农药等细分领域。

  对于消费、科技与制造行业,我们推荐自下而上筛选细分景气方向。对于消费行业,我们认为必选消费品表现或将更好,其未来盈利超预期的可能性要高于消费行业整体。对于科技与制造行业,我们更推荐自下而上优选个股,尤其关注估值与业绩的匹配性,不过对于此类股票而言,一个潜在的问题是其估值并没有跌到过很低的位置,因此向上的弹性空间可能并不理想。

  主题配置:关注半导体、5G、机器人、供给侧结构性改革补短板以及改革开放等

  半导体:政策和资本双重助力下,集成电路国产化风口已到来,看好未来该领域的国产替代。站在当前时点,具体标的可关注集成电路设计领域的紫光国芯、兆易创新等、设备和材料领域的北方华创、长川科技等以及集设计、制造、封装一体化的士兰微。

  5G:政策推动叠加主题催化,5G有望迎来新一轮主题投资机会。从政策面看,5G作为新经济核心基础设施之一,受到政策大力推动。2017年8月,国务院发布《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》,指出重点推进5G标准研究、技术试验和产业推进,力争2020年启动商用,网路建设周期有望压缩至3-5年;从催化角度看,考虑到2019年将发放5G商用牌照,2018年行业有望迎来密集催化。投资上,建议关注中兴通讯(主设备龙头)、烽火通信(传输网及SDN/NFV龙头)等。

  机器人:行业高景气叠加政策扶持,投资可布局两条主线:1)工业机器人领域近年来一直保持高景气,且我们认为政策扶持或将引致未来几年自主品牌工业机器人保持快速增长,因而,积极布局工业机器人各产业链环节的上市公司有望受益,具体标的埃斯顿、新时达以及机器人等;2)《机器人产业发展规划(2016-2020)》指出到2020年“机器人用精密减速器、伺服电机及驱动器、控制器的性能、精度、可靠性达到国外同类产品水平,在六轴及以上工业机器人中实现批量应用,市场占有率达到50%以上。”核心零部件国产化,将使得目前拥有核心零部件生产技术储备的厂商受益,具体标的有汇川技术、拓斯达等。

  供给侧结构性改革补短板:十九大报告指出“加快建设制造强国,加快发展先进制造业,推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合,在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”供给侧结构性改革的重心从传统领域去产能,转向强调培育经济的新增长点,形成新动能,重点关注工业互联网、人工智能等。

  改革开放:十九大报告指出“形成全面开放新格局”,且考虑到18年为改革开放四十周年,改革开放或进一步深化,相关主题有望迎来重大催化,重点关注上海自由贸易港区、海南旅游岛以及一带一路等。

  


[ 风险提示:以上内容仅供参考,不构成投资建议,股市有风险,投资需谨慎 ]
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